中金:美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险

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中金公司研报指出,美联储3月会议维持政策利率不变,符合预期。官员们上调了对GDP增长和核心PCE通胀的预测,但点阵图却保留了年内降息三次的指引,这被市场解读为鸽派。进一步看,点阵图并非没有变化,只是变化的幅度没能改变利率中值的位置。中金认为,美联储对降息的信心已有所动摇,但因为存在“鸽派偏好”(dovish bias),不愿意对利率路径做大的改变。往前看,这种鸽派偏好或将增加经济不着陆风险,一种可能是美联储越鸽,经济越好,降息时间点越往后推。美联储还上调了对未来两年及长期利率的预测,这意味着低利率时代或已一去不返,利率在高位停留更久(high for longer)将是不得不面对的现实。

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中金:美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险

中金研究

美联储3月会议维持政策利率不变,符合预期。官员们上调了对GDP增长和核心PCE通胀的预测,但点阵图却保留了年内降息三次的指引,这被市场解读为鸽派。进一步看,点阵图并非没有变化,只是变化的幅度没能改变利率中值的位置。我们认为,美联储对降息的信心已有所动摇,但因为存在“鸽派偏好”(dovish bias),不愿意对利率路径做大的改变。往前看,这种鸽派偏好或将增加经济不着陆风险,一种可能是美联储越鸽,经济越好,降息时间点越往后推。美联储还上调了对未来两年及长期利率的预测,这意味着低利率时代或已一去不返,利率在高位停留更久(high for longer)将是不得不面对的现实。

美联储上调经济与通胀预测,但却保留了降息三次的指引,被解读为鸽派。自上次FOMC会议以来,美国经济数据普遍好于预期,一方面劳动力市场保持稳健,就业增长依旧强劲;另一方面通胀继续回落,但回落的速度明显放缓。对此,美联储将今年第四季度GDP同比增速预测从此前的1.4%大幅上调至2.1%,核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%,失业率预测从4.1%下调至4.0%。尽管如此,新的点阵图显示多数官员仍预计今年之内将降息三次。官员们对经济更乐观,对通胀也更谨慎,但却没有减少降息次数,这被市场解读为鸽派信号。点阵图公布后,美股大涨,标普突破5200点大关,再创历史新高。美元汇率贬值,美债收益率小幅回落。

进一步看,点阵图并非没有变化,只是变化的幅度没能改变利率中值的位置。在去年12月份的点阵图中,认为2024年应降息三次或以上的官员人数为11人,认为应降息两次或以下的人数为8人,两边对比为11比8。在最新的点阵图中,认为应降息三次或以上的人数减少至10人,认为应降息两次或以下的人数增加至9人,也就是10比9。因此从边际变化看,的确有一名官员在实质上调低了降息预测。另外从点阵图的分布来看,对利率的预测值也整体上移,认为今年应降息四次或以上的人数从此前的5人减少至1人,这表明官员们对于降息的冲动是在下降的。

我们认为,上述变化表明美联储对于降息存在“鸽派偏好”(dovish bias)。对于这种偏好的一个解释是,美联储仍然相信通胀能够继续改善,但如果是这样,官员们为何又要上调通胀预测呢?这显然说不过去。另一种解释是美联储提高了对通胀的容忍度,为了避免经济衰退,接受一个更高的通胀。我们认为这种可能性更高,而这也意味着通胀中枢将抬升,美联储需要在未来某个时点上调通胀目标,如从2%上调至3%(参见报告《如果美联储提高通胀目标》和《海外宏观2024年展望:迎接高利率挑战》)。当然还有另一种解释,那就是美联储因为某些非经济因素而倾向降息,比如大选。上世纪70年代时任美联储主席伯恩斯曾因此而过早放松货币,最后的结果是通胀预期失控,美国进入“大滞胀”时代。

鸽派偏好或将增加美国经济不着陆风险,一种可能是美联储越鸽,经济越好,降息时间点越往后推。回想去年12月份,美联储主席鲍威尔在记者会上发表鸽派言论,引发市场大幅增加对美联储降息的押注,最多的押注一度多达降息七次。这种宽松预期导致资产价格全面上涨,金融条件持续宽松,在这之后美国经济和通胀数据展现弹性,倒逼鲍威尔在1月份收回了此前的鸽派言论。当时我们就曾提示,市场对于美联储的降息预期过于乐观,事实证明确实如此(参见报告《美联储会提前降息吗?》和《美联储降息的逻辑、变数与风险》)。如今,美联储再次展现鸽派偏好,我们认为不排除同样的故事可能再度上演,最终导致降息的时点向后一推再推。

这次会议的另一个变化是,美联储上调了对于未来两年以及长期政策利率的预测,这意味着即使降息,空间也有限。美联储将2025年底的政策利率预测从3.6%上调至3.9%,将2026年底的利率预测从2.9%上调至3.1%,将长期利率预测从2.5%上调至2.6%。尽管这些变化不大,但却表明了美联储的一种态度,那就是政策利率或将在较长时间内停留高位。市场对此已早有反应,一个证据是今年以来美国10年期国债收益率从3.8%上升了近50 bps,至4.3%附近。对于债券投资者来说,低利率的时代或已一去不返,利率在高位停留更久(high for longer)将是不得不面对的现实。

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