中金公司:美国通胀三超预期 6月份降息的概率已经很小

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中金公司发文称,美国3月份CPI同比增速反弹至3.5%(前值3.2%),核心CPI同比增长持平3.8%(前值3.8%),两者季调后环比增速均为0.4%,连续第三个月超出市场预期。从分项看,美联储最为关注的非房租核心通胀(supercore)环比从0.5%反弹0.6%,三个月年化增速高达8.2%。一种观点认为通胀反弹是因为汽车保险等某些分项超预期上行,不同统计口径下的PCE数据可能不会太高,但机构认为这不能解释为何通胀总是超预期。去年12月份美联储过早给出降息指引,这导致金融条件大幅宽松,经济和通胀弹性得到增强。换句话说,美联储急于降息,但欲速不达,最终反而难以降息。往前看,认为美联储6月份降息的概率已经很小,重申此前观点,今年美联储或只降息一次,降息时点或推后至第四季度。

  全文如下

中金:欲速不达,美国通胀三超预期

中金研究

美国3月份CPI同比增速反弹至3.5%(前值3.2%),核心CPI同比增长持平3.8%(前值3.8%),两者季调后环比增速均为0.4%,连续第三个月超出市场预期。从分项看,美联储最为关注的非房租核心通胀(supercore)环比从0.5%反弹0.6%,三个月年化增速高达8.2%。一种观点认为通胀反弹是因为汽车保险等某些分项超预期上行,不同统计口径下的PCE数据可能不会太高[1],但我们认为这不能解释为何通胀总是超预期,相比于一片树叶,我们更应该聚焦整个森林。去年12月份美联储过早给出降息指引,这导致金融条件大幅宽松,经济和通胀弹性得到增强。换句话说,美联储急于降息,但欲速不达,最终反而难以降息。往前看,我们认为美联储6月份降息的概率已经很小,我们重申《下调美联储降息预测》报告中的观点,今年美联储或只降息一次,降息时点或推后至第四季度。

美国3月份CPI通胀再度超预期,为什么?从分项来看,最突出的问题来自于非房租核心服务通胀(supercore)。这个美联储最关注的指标之一的季调环比增速从0.5%反弹至0.6%,三个月环比年化增速进一步攀升至8.2%,为2022年5月份以来最高。进一步看,劳动密集型服务价格在快速上涨,例如,相对权重占比6.5%的医疗保健服务环比增速由-0.1%反弹到+0.6%,家庭服务环比上涨0.8%,其他个人服务环比上涨0.8%,交通服务环比增速在机票下跌的情况之下仍然上升1.5%,其中的机动车维修费环比增长1.7%,机动车保险费环比增长2.6%。

为什么机动车维修和保险费大涨?一个解释是疫情后汽车的价格本身就更贵了,而与汽车相配套的服务,比如修车和保险费,都将“水涨船高”[2]。其次,大雪、龙卷风、洪水等极端天气与自然灾害在过去一段时间频发,如今年1月的暴风雪就曾带来全国多起事故[3],增加了汽车保险公司的成本[4]。并且,由于疫情之后交警人手不足与超速等危险驾驶行为增多、路上卡车与SUV更加密集、二手车辆防撞系统相对较差而新车供给经历持续短缺等因素,美国行人事故数量明显上升[5][6]。对于保险公司而言,增加的事故率与交警执法力度下降带来的“难以精准定位成本来源”等问题,使其有动机将增加的成本通过整体抬价转嫁出去[7]。

相比于某一片树叶,我们更应该聚焦整个森林。我们认为美国通胀连续超预期的一个原因在于,美联储去年12月份过早给出了降息指引,这导致金融条件大幅宽松,经济和通胀弹性得到增强。我们在此前报告《美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险》中提出,美联储在去年底的降息指引导致市场大幅定价降息,这导致金融条件持续宽松,资产价格全面上涨。自去年第四季度以来,美国股票、房地产、比特币、黄金价格均创下历史新高,家庭部门净资产大幅改善,带来较强的财富效应。与此同时,金融条件宽松也导致企业融资成本下降,再融资压力减轻,这也使得企业能够持续创造就业岗位,对劳动力市场稳定带来帮助。

通胀报告大幅削弱了美联储6月降息的可能,我们重申《下调美联储降息预测》报告中的观点,今年美联储或只降息一次,降息时点或推后至第四季度。通胀数据公布后,10年期美债利率冲破4.5%,美元指数向上突破105,CME联邦基金期货显示,交易员对于今年降息的预期也从此前的3次共计75 bps下调至2次共计50 bps。我们在此前的报告中指出,由于经济数据强劲,美联储今年或难以实现降息三次的指引,因此我们下调降息次数预测至一次,降息时点或推后至第四季度。今天的通胀数据印证了我们的谨慎立场,而且我们认为市场对于降息仍然过于乐观,后续降息的预期或将进一步下调,从而向我们所预测的降息一次靠拢。

事实上,我们对美联储提前降息一直都持怀疑态度,原因是如果过早降息,反而容易引发“二次通胀”,重蹈1970年代的覆辙,而这是美联储最不愿看到的结果。眼下全球大宗商品因为中东局势等供给因素再度走高,再加上美国进口价格增速和制造业PMI中的价格指数反弹,表明后续商品通胀也可能面临回升风险。如果商品与服务通胀“共振”,那么对于美联储来说将是一个很大的麻烦,过去两年的“抗通胀”努力也或将功亏一篑。

通胀的粘性也降低了白宫方面的降息动机。如果说通胀不温不火之际,拜登政府出于大选考虑,有动机施压美联储,通过降低利率来减轻民众的消费信贷和住房成本。但现在的情况发生了逆转,再度反弹的通胀可能成为反对者攻击拜登执政不利的抓手,因此从大选的角度来考虑,此时也不得不对降息更为谨慎。数据公布后,拜登发表声明称,3月份的通胀率已从高峰时期下降了60%以上,但我们还有更多工作要做,以降低辛勤工作家庭的生活成本。他补充说,抗击通胀仍是其最重要的经济优先事项(top economic priority)[8]。这样来看,无论是美联储还是拜登政府,目前最为紧迫的任务仍然是“抗通胀”,而不是“早降息”。

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