中金公司：美国通胀三超预期 6月份降息的概率已经很小

中金公司发文称，美国3月份CPI同比增速反弹至3.5%（前值3.2%），核心CPI同比增长持平3.8%（前值3.8%），两者季调后环比增速均为0.4%，连续第三个月超出市场预期。从分项看，美联储最为关注的非房租核心通胀（supercore）环比从0.5%反弹0.6%，三个月年化增速高达8.2%。一种观点认为通胀反弹是因为汽车保险等某些分项超预期上行，不同统计口径下的PCE数据可能不会太高，但机构认为这不能解释为何通胀总是超预期。去年12月份美联储过早给出降息指引，这导致金融条件大幅宽松，经济和通胀弹性得到增强。换句话说，美联储急于降息，但欲速不达，最终反而难以降息。往前看，认为美联储6月份降息的概率已经很小，重申此前观点，今年美联储或只降息一次，降息时点或推后至第四季度。

中金：欲速不达，美国通胀三超预期

中金研究

美国3月份CPI同比增速反弹至3.5%（前值3.2%），核心CPI同比增长持平3.8%（前值3.8%），两者季调后环比增速均为0.4%，连续第三个月超出市场预期。从分项看，美联储最为关注的非房租核心通胀（supercore）环比从0.5%反弹0.6%，三个月年化增速高达8.2%。一种观点认为通胀反弹是因为汽车保险等某些分项超预期上行，不同统计口径下的PCE数据可能不会太高[1]，但我们认为这不能解释为何通胀总是超预期，相比于一片树叶，我们更应该聚焦整个森林。去年12月份美联储过早给出降息指引，这导致金融条件大幅宽松，经济和通胀弹性得到增强。换句话说，美联储急于降息，但欲速不达，最终反而难以降息。往前看，我们认为美联储6月份降息的概率已经很小，我们重申《下调美联储降息预测》报告中的观点，今年美联储或只降息一次，降息时点或推后至第四季度。

美国3月份CPI通胀再度超预期，为什么？从分项来看，最突出的问题来自于非房租核心服务通胀（supercore）。这个美联储最关注的指标之一的季调环比增速从0.5%反弹至0.6%，三个月环比年化增速进一步攀升至8.2%，为2022年5月份以来最高。进一步看，劳动密集型服务价格在快速上涨，例如，相对权重占比6.5%的医疗保健服务环比增速由-0.1%反弹到+0.6%，家庭服务环比上涨0.8%，其他个人服务环比上涨0.8%，交通服务环比增速在机票下跌的情况之下仍然上升1.5%，其中的机动车维修费环比增长1.7%，机动车保险费环比增长2.6%。

为什么机动车维修和保险费大涨？一个解释是疫情后汽车的价格本身就更贵了，而与汽车相配套的服务，比如修车和保险费，都将“水涨船高”[2]。其次，大雪、龙卷风、洪水等极端天气与自然灾害在过去一段时间频发，如今年1月的暴风雪就曾带来全国多起事故[3]，增加了汽车保险公司的成本[4]。并且，由于疫情之后交警人手不足与超速等危险驾驶行为增多、路上卡车与SUV更加密集、二手车辆防撞系统相对较差而新车供给经历持续短缺等因素，美国行人事故数量明显上升[5][6]。对于保险公司而言，增加的事故率与交警执法力度下降带来的“难以精准定位成本来源”等问题，使其有动机将增加的成本通过整体抬价转嫁出去[7]。

相比于某一片树叶，我们更应该聚焦整个森林。我们认为美国通胀连续超预期的一个原因在于，美联储去年12月份过早给出了降息指引，这导致金融条件大幅宽松，经济和通胀弹性得到增强。我们在此前报告《美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险》中提出，美联储在去年底的降息指引导致市场大幅定价降息，这导致金融条件持续宽松，资产价格全面上涨。自去年第四季度以来，美国股票、房地产、比特币、黄金价格均创下历史新高，家庭部门净资产大幅改善，带来较强的财富效应。与此同时，金融条件宽松也导致企业融资成本下降，再融资压力减轻，这也使得企业能够持续创造就业岗位，对劳动力市场稳定带来帮助。

通胀报告大幅削弱了美联储6月降息的可能，我们重申《下调美联储降息预测》报告中的观点，今年美联储或只降息一次，降息时点或推后至第四季度。通胀数据公布后，10年期美债利率冲破4.5%，美元指数向上突破105，CME联邦基金期货显示，交易员对于今年降息的预期也从此前的3次共计75 bps下调至2次共计50 bps。我们在此前的报告中指出，由于经济数据强劲，美联储今年或难以实现降息三次的指引，因此我们下调降息次数预测至一次，降息时点或推后至第四季度。今天的通胀数据印证了我们的谨慎立场，而且我们认为市场对于降息仍然过于乐观，后续降息的预期或将进一步下调，从而向我们所预测的降息一次靠拢。

事实上，我们对美联储提前降息一直都持怀疑态度，原因是如果过早降息，反而容易引发“二次通胀”，重蹈1970年代的覆辙，而这是美联储最不愿看到的结果。眼下全球大宗商品因为中东局势等供给因素再度走高，再加上美国进口价格增速和制造业PMI中的价格指数反弹，表明后续商品通胀也可能面临回升风险。如果商品与服务通胀“共振”，那么对于美联储来说将是一个很大的麻烦，过去两年的“抗通胀”努力也或将功亏一篑。

通胀的粘性也降低了白宫方面的降息动机。如果说通胀不温不火之际，拜登政府出于大选考虑，有动机施压美联储，通过降低利率来减轻民众的消费信贷和住房成本。但现在的情况发生了逆转，再度反弹的通胀可能成为反对者攻击拜登执政不利的抓手，因此从大选的角度来考虑，此时也不得不对降息更为谨慎。数据公布后，拜登发表声明称，3月份的通胀率已从高峰时期下降了60%以上，但我们还有更多工作要做，以降低辛勤工作家庭的生活成本。他补充说，抗击通胀仍是其最重要的经济优先事项（top economic priority）[8]。这样来看，无论是美联储还是拜登政府，目前最为紧迫的任务仍然是“抗通胀”，而不是“早降息”。