中信建投:全球优质资产的A股家电板块价值有所低估

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4月25日消息,中信建投研报表示,中信建投认为过往PEG范式下,作为全球优质资产的A股家电板块价值有所低估。对标海外,伴随成熟消费品公司估值体系向PB-ROE框架转换,家电板块估值仍有提升空间。分红提升在海外成熟公司估值提升中发挥关键作用,国内白电龙头具备优质的现金流与稳定的资本开支,加大分红有望带来ROE与PE的双提升。同时近年家电品牌出海+高端化进展如火如荼,亦有AI加持下智能家居这一潜在大额期权,板块成长性亦不容忽视。

  全文如下

中信建投 | 白电的长期定价逻辑是否已经改变

我们认为过往PEG范式下,作为全球优质资产的A股家电板块价值有所低估。对标海外,伴随成熟消费品公司估值体系向PB-ROE框架转换,家电板块估值仍有提升空间。分红提升在海外成熟公司估值提升中发挥关键作用,国内白电龙头具备优质的现金流与稳定的资本开支,加大分红有望带来ROE与PE的双提升。同时近年家电品牌出海+高端化进展如火如荼,亦有AI加持下智能家居这一潜在大额期权,板块成长性亦不容忽视。

前言:家电行业因为已度过高速发展期,过去3年并未获得市场青睐(尤其是大白电)。2024年年初以来,家电板块呈现出持续上涨的行情,背后原因既有基本面驱动,也有市场风格变化。那么,此刻家电估值已经到位了吗?未来我们该如何看待家电板块的行情演绎?

目光转向海外,可以发现全球成熟消费品公司估值仍然维持高位,我们不禁需要思考:虽已步入成熟阶段,但依靠产品升级和出海仍能维持稳健增长,竞争格局稳定,能够维持高分红水平的家电资产,未来能否得到价值的重估?

一、家电大涨背景下,过去估值体系是否已经失效?

PEG范式下,增长率仍是决定消费股估值的重要因素。家电龙头企业已然度过了快速成长的阶段,市场对未来增长的预期已开始调整。市场基于PE-PEG框架难以给予这些成熟公司过高的估值,因此家电板块,尤其是白电板块中的优质白马股常常被认为投资空间有限。对标海外,可以发现消费公司尽管早已度过高成长阶段,但是仍然维持了较高的PE估值。国际市场的估值走势可能为白电股的未来路径提供了一定的预示,这要求我们对中国消费股的估值理念进行重新审视。

二、海外消费股估值维持高位的思考?

伴随海外消费品龙头增长中枢的下移,市场定价体系由PEG向PB-ROE转变成为了估值稳定乃至回升的关键因素。①复盘过去50年来海外消费行业较为领先的企业市值表现,成熟期后,海外消费公司估值触底回升,伴随较为稳定的业绩驱动市值增长;②消费龙头即使停止增长,仍能依靠较高的ROE保持较高收益水平和估值水平;③进入成熟期后,海外消费品上市企业营收和业绩增速进一步放缓,ROE的增长主要借助分红和股票回购以减少所有者权益来实现。

三、估值切换依赖市场配合,若未切换如何看PE提升机会?

我们认为估值切换其实是相对较强的市场假设,需要一段时间内占据市场主要地位的投资者或者边际资金形成一致共识方可兑现。市场未发生系统性变化的背景下,过往投资者形成的市场风格或难以在短时间内快速扭转。若估值体系未显著变化,我们认为价值股与成长股投资的关键之锚——ROE在成熟期亦有提升空间。(成长股以ROE趋势性提升为特点,价值股以ROE高位稳定为特点)。海外消费龙头在成熟期ROE普遍存在回升表现,主要由分红+回购提升驱动,从而带动PE估值维持稳定或修复上移,不依赖于市场风格的变化(ROE稳定背景下的提估值)。

四、聚焦国内:白电公司的估值中枢能够继续提升么?

基于PB-ROE框架,无论与国内还是海外消费公司相比,家电板块当下具有最高的风险收益比。①尽管家电 ROE整体较高,但仍有较大的提升空间,从杜邦分析维度来看,国内家电公司的高ROE主要由高利润率来贡献,在周转率与杠杆比率上较惠而浦仍有提升空间。②格力、美的近年ROE有所回落,主因为未分配利润的大幅提升,留存收益增加影响到总资产的周转率,进而削弱了ROE。③家电企业有能力分红么?——分红潜力较强:家电龙头现金储备充裕,资本开支整体可控,一旦市场风格转向奖励分红,龙头公司有充足空间去提升分红率与ROE。

五、家电公司失去成长性了么?——三个维度掘金家电成长

①海外家电是国内家电体量三倍,绝对空间充足:Statista数据显示,2022年全球家电市场收入规模达6943.20亿美元,其中中国家电收入为1774.34亿美元,占全球市场收入的25.56%,国内仅占全球家电消费量的1/4,国内品牌可以依托技术优化和价格优势与海外品牌竞争,挤占海外市场份额,从而增加企业营收。②消费升级仍是趋势,价增引领行业增长,内销整体“量增”存在分歧的背景下,家电产品高端化引领的量价齐升也将带来超额收益;③未来猜想:AI智能家居有望重塑行业,带来类“新能源汽车”行情。随着物联网、云计算与人工智能的发展与普及,消费者对智能生活品质产生了进一步追求,智能家居市场具有巨大增长空间潜力。

六、投资建议

我们认为PEG范式下,作为全球优质资产的A股家电板块价值有所低估。家电板块估值正逐步由传统PEG体系向更为成熟的PB-ROE体系切换。

1、宏观经济增速不及预期,家电产品属于耐用消费品,与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓,或对行业销售形成较大影响;

2、原材料价格大幅波动:家电公司原材料成本占营业成本比重较大,若大宗价格再度上涨,板块盈利能力将会减弱;

3、海外市场风险:海外环境近年不确定性加剧,家电龙头外销占比较高,若外需下降则业绩将受到相应冲击;

4、市场竞争加剧:弱市场环境下,行业竞争更为激烈,部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。

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