中信证券:模拟芯片关注高端突破和行业整合两条主线

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中信证券研报表示,立足2024年,全球模拟芯片行业底部明确,各下游正渐次复苏,国内模拟芯片厂商已看到收入拐点,部分已看到盈利拐点。前期面临的格局恶化和研发高投入两大问题的影响正逐步削弱。在当前时点,我们认为关注行业拐点的节奏以及下一轮周期的弹性比关注当年估值水平更为重要。展望未来,我们认为模拟芯片板块有两条投资主线:1)在行业底部仍坚持高研发投入,且研发转化效率高,率先实现高端突破的厂商,在下一轮周期上行阶段有望迎来更大增长弹性;2)在客户和供应链端具备规模效应、管理制度完善、在手现金充沛的厂商,在行业整合过程中胜出概率更高。

  全文如下

电子|关注高端突破和行业整合两条主线

立足2024年,全球模拟芯片行业底部明确,各下游正渐次复苏,国内模拟芯片厂商已看到收入拐点,部分已看到盈利拐点。前期面临的格局恶化和研发高投入两大问题的影响正逐步削弱。在当前时点,我们认为关注行业拐点的节奏以及下一轮周期的弹性比关注当年估值水平更为重要。展望未来,我们认为模拟芯片板块有两条投资主线:1)在行业底部仍坚持高研发投入,且研发转化效率高,率先实现高端突破的厂商,在下一轮周期上行阶段有望迎来更大增长弹性;2)在客户和供应链端具备规模效应、管理制度完善、在手现金充沛的厂商,在行业整合过程中胜出概率更高。

▍从多维度视角解析模拟芯片行业的周期位置:目前正逐步走出底部。

2022H2以来因经济缓慢复苏,叠加消费&汽车&工业等下游领域渐次进入去库阶段,市场需求有一定收缩。立足于2024Q2,综合国内外厂商业绩表现、库存规模、后续指引,以及行业内产品交期及价格边际变化,我们认为有望在2024年开启新一轮上行周期:

1)海外厂商视角:原厂、渠道、客户端库存基本见底,TI、ADI、MPS等厂商对后续业绩指引逐步转向乐观;

2)国内厂商视角:消费电子相关厂商业绩率先回暖,汽车工业相关厂商业绩也明确见底;

3)产品交期及价格视角:产品交期平稳接近历史低位,产品降价幅度及范围明显缩小及收窄,部分厂商甚至针对消费料号小幅涨价。

此外,根据WSTS预测,2024年全球模拟芯片行业有望实现3.7%的增长,同比增速转正。综合来看,我们认为全球模拟芯片市场正逐步走出底部区间。

并购整合潮即将开启,国内模拟芯片板块的竞争格局有望迎来改善。

2018~22年受地缘政治影响+阶段性缺芯+资本市场助力,国内模拟芯片产业百花齐放,截至2023年底国内模拟芯片厂商数量超400家。然因起步较晚,国内厂商在全球市场的份额仍有可观的提升空间:根据Gartner机构统计2022年中国模拟芯片厂商的全球市占率约为11%;而TI表示2023年中国模拟芯片市场国产化率约12%。从发展阶段来看,大多本土厂商仍以“小而美”为主要特征,部分头部厂商正向高端化和平台化发展。过去2~3年,由于本土厂商数量众多+宽松融资环境对并购整合形成制约,导致国内模拟芯片市场存在“内卷”问题。2023年以来,行业下行叠加融资环境由松变紧,行业并购整合逐步重启,我们认为未来1~2年有望看到更多的并购整合项目出现,进而驱动国内模拟芯片板块的竞争迎来改善。

基于以上分析,国内模拟芯片板块有望迎来盈利修复。

本轮下行周期国内模拟芯片公司利润端承压更明显,主要源于格局恶化以及坚持高研发投入。目前这两大问题正逐步得到解决:

1)关于格局恶化的问题:经过一年多的价格战,国产替代仍持续推进,模拟芯片厂商毛利率均大幅下行,国内外厂商进一步降价动力削弱,4月以来甚至有部分厂商针对消费类电源IC发布涨价函。展望未来,随着国内行业整合进程逐步推进,格局恶化对于模拟芯片厂商盈利能力的影响有望逐步削弱。

2)关于研发高投入的问题:从微观层面观察,国内模拟芯片领域部分厂商经过过去几年的高投入,新的产品料号不断推出,其中部分高端细分赛道也陆续实现突破。2024年国内主流模拟芯片厂商收入已经重回增长通道,后续研发高投入对利润的影响也有望削弱。展望未来,随着行业逐步走出底部,竞争格局逐步优化,叠加国内厂商高研发投入转化成新料号进而转化成营收增长动能,我们认为国内模拟芯片板块的盈利有望迎来修复。

模拟芯片板块估值探讨。

海外厂商方面,当前TI和ADI 2024年PE在38~40倍左右,PS在11~13倍左右,均处于历史较高水平。而国内模拟芯片厂商因利润端普遍承压,对应的PE可参考性被削弱,而PS方面大部分公司2024年PS低于10倍,考虑到2024年国内模拟芯片厂商营收端大多已恢复增长且盈利逐步修复,而海外大厂TI和ADI 2024年收入仍处于下行通道,我们认为国内模拟芯片厂商的估值从PS角度存在一定程度的低估。此外,随着行业拐点逐步临近(包括周期拐点和产业整合拐点),国内模拟芯片板块有望重回增长通道,其中在高端化和平台化布局领先的厂商有望在下一轮周期上行阶段具备更大成长弹性,届时静态高估值有望得到消化。因此,我们认为在当前阶段关注行业拐点的节奏以及下一轮周期的弹性比关注当年估值水平更为重要。

风险因素:

下游需求复苏节奏不及预期的风险;市场竞争加剧的风险;新产品拓展不及预期的风险;新客户拓展不及预期的风险;收并购布局不及预期的风险。

投资策略。

从周期视角来看,全球模拟芯片行业底部明确,各下游正渐次复苏,国内模拟芯片厂商已看到收入拐点,部分厂商已看到利润拐点,前期面临的格局恶化(价格战导致毛利率降低)和研发高投入(费用压力大)两大问题带来的影响逐步削弱。展望未来,我们认为国内模拟芯片领域进入到行业发展的第二阶段:高端化和平台化。展望未来,我们认为模拟芯片板块有两条投资主线:

1)在行业底部仍坚持高研发投入,且研发转化效率高,在模拟芯片国产化过程中率先实现高端突破的厂商,在下一轮周期上行阶段有望迎来更大增长弹性;

2)在客户和供应链端具备规模效应、管理制度完善、在手现金充沛的厂商在行业整合过程中胜出概率更高。

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