中信证券:银行基本面驱动要素底部信号开始出现

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中信证券研报表示,2023年以来,银行板块绝对和相对收益显著,同期银行盈利增速在下降通道中,反映资本市场的市场风格因素对于估值的影响更为剧烈。风格变化的背后,是产品配置逻辑下的增配浪潮体现,无风险收益下降、风险收益曲线分化,金融产品配置需求不减,分红收益资产回报改善,银行股性价比提升。展望未来,红利资产逻辑与周期成长逻辑看似存在背离,但底层逻辑却高度统一,即红利回报的高确定性更需要基本面支撑。银行基本面驱动要素底部信号开始出现,防范债务风险的政策方向将改变银行的债务风险预期,银行股估值提升将更具基本面支撑,同时夯实银行分红收益空间确定性。建议投资者增配银行业。

  全文如下

银行|增长与红利:表观背离与底层统一 ——2024年下半年投资策略

2023年以来,银行板块绝对和相对收益显著,同期银行盈利增速在下降通道中,反映资本市场的市场风格因素对于估值的影响更为剧烈。风格变化的背后,是产品配置逻辑下的增配浪潮体现,无风险收益下降、风险收益曲线分化,金融产品配置需求不减,分红收益资产回报改善,银行股性价比提升。展望未来,红利资产逻辑与周期成长逻辑看似存在背离,但底层逻辑却高度统一,即红利回报的高确定性更需要基本面支撑。银行基本面驱动要素底部信号开始出现,防范债务风险的政策方向将改变银行的债务风险预期,银行股估值提升将更具基本面支撑,同时夯实银行分红收益空间确定性。建议投资者增配银行业。

银行上涨归因:产品逻辑下的配置浪潮。

1)2023年以来,银行板块绝对和相对收益显著。回溯2023年初至2024年6月6日,A股银行板块一级指数(中信)累计上涨16.1%,显著跑赢大盘表现(同期沪深300下跌7.2%)。由于同期银行盈利增速在下降通道中,反映资本市场的市场风格因素对于估值的影响更为剧烈。

2)风格变化的背后,是产品配置逻辑下的增配浪潮体现。2022年是金融产品配置的分水岭年份,2023年开始金融产品的风险收益分布曲线发生长周期改变:①无风险收益下降,利率下行周期下包括利率类产品收益持续走低;②风险收益曲线分化,“信用风险收益”分层为“无风险低收益”和“高风险中收益”;

3)金融产品配置需求不减,分红收益资产回报改善,银行股性价比显著提升。

银行行情展望:周期底部夯实红利空间。

红利资产逻辑与周期成长逻辑看似存在背离,但底层逻辑却高度统一。

1)红利回报的高确定性,更需要基本面支撑:以银行股为例,当分红收益率从5.5%下降到4%时,对应的估值从0.56PB提升至0.72PB;若基本面不支持估值提升,则分红逻辑有效性降低。

2)展望2024年下半年,财富市场延续低风险类增量资金,收益率比价背景下红利配置仍具高确定性。一方面是财富增长结构延续,2022年以来,全社会财富产品的AUM增量结构中,债券基金、货币基金、保险资金等低风险产品贡献持续提升,这一趋势将在下半年继续;另一方面是风险资产比价回报延续,根据中债和Wind数据,截至6月18日,10Y国债/AA+城投债(10Y)/AA+企业债(10Y)/新发一般贷款利率/银行股股息率分别为2.25%/2.65%/2.66%/4.27%/5.48%,银行股回报优势仍较为突出。整体而言,红利逻辑代表了金融产品配置逻辑变化,增长逻辑隐含的估值提升空间,给红利逻辑演绎夯实充足安全垫。

基本面关键要素预判:底部渐明。

1)经营复盘:扩表审慎,盈利回落。2024年上半年,银行核心指标仍处低位运行,盈利增速亦小幅收敛。

2)息差预判:预期逐渐明朗。资产端重定价、存量按揭调整和新发按揭贷款利率下降仍有拖累,但存款挂牌利率下降和“手工补息”监管逐步起到正向作用。当前监管部门将息差稳定明确为促进融资成本稳中有降的前提,银行业息差指标预期逐渐明朗,我们预计2024年底回落至1.45-1.50%底部区间。

3)资产质量预判:存量风险化解进行时。2024年以来地产链仍处风险消化阶段,居民信用状况有所走弱,但我们预计下半年开始走稳,全年信用成本将保持稳定。

4)盈利预期:们预计2024年下半年盈利增速在低位逐步企稳,2025年有望实现低个位数正增长。

房地产金融形势的敏感性测算:极端情境下,我们预测对于银行净资产的影响幅度在10%左右。

1)净资产对于极端风险具备低于能力。悲观情形下,假设房地产对公贷款不良率18%、住宅价格波动20%,我们预测对公及零售涉房损失对净资产的影响幅度在10%左右,当前银行(中信)指数对应PB(LF)仅0.57,已经充分反映潜在损失。

2)地产金融政策展望:融资端与需求端有望加力。融资端:销售企稳之前,需在融资端给予房企更大的流动性支持,以应对公开债到期压力,防止出现更多出险事件;需求端:按揭利率或将作为下阶段重要工具,降低居民购房成本;存款利率下行亦可能作为住房投资需求的重要刺激手段。

3)政策方向助力估值提升。地产金融政策方向,有助改善银行的地产债务风险预期,助力估值提升。

风险因素:

宏观经济增速大幅下行;银行资产质量超预期恶化;监管与行业政策超预期变化;区域经济景气不及预期;各公司战略推进不及预期。

投资策略:增配板块,稳健打底,成长进攻。

1)个股表现复盘:2023年分红逻辑主导,2024年以来行情扩散。2023年个股行情主要与分红回报相关,年度涨幅前十的银行日均静态股息率水平都在5.5%以上;2024年以来银行板块行情扩散,涨跌与分红回报并不绝对相关,涨幅高的银行或为业绩、资产质量双优品种;或延续分红防御逻辑;或具备估值修复逻辑。

2)行业投资策略:金融产品配置逻辑延续,高确定性回报资产备受青睐,建议增配银行板块。在银行基本面驱动要素底部信号开始出现,银行净资产相对风险变化具备较强安全垫背景下,防范债务风险的政策方向料将改变银行的债务风险预期。伴随风险预期逐渐修复,银行股估值提升将更具基本面支撑,同时夯实银行分红收益空间确定性。

3)选股逻辑:稳健打底,成长进攻。①稳健打底:产品逻辑下,高分红、估值波动小的大行更具配置价值;②成长进攻:增长逻辑下,具备持续阿尔法的公司更有估值提升空间。

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