中泰证券戴志锋:债市调整原因剖析、持续性以及对银行收入影响

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从银行资金端角度拆解,参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配置盘,另一个是表外理财投资。1、表内交易盘规模体量大概在16万亿,资产投向以基金为主、规模体量8万亿,其中债基在银行的配置中占大头。2、表外理财:信用债为主、规模15万亿;公募基金规模1.3万亿。

银行行为表现:银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求。表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持。1、表内自营盘兑现收益动力较强。今年金市对行业收入贡献较大,临近年底考核,银行有比较强的动力确保前3季度收益落地,因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至今年3季度,股份行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%,在利息收入承压背景下,行业今年收入端增长对金市依赖度较大。2、表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌,引发投资者赎回。

抛售资产选择:表内交易盘抛售基金;表外理财抛售流动性较好以及价格下跌较多的资产。1、银行表内交易盘为兑现收益,首先会选择抛售占比大头的基金资产,确保前期的收益能够落地。2、表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产,利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看,信用债、利率债、同业存单以及公募基金,信用债的配置有与分支行合作以及维系客户的考量在,理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好,能在短期内缓释流动性压力,且这两个市场体量较大,抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。

债市调整的持续时间判断:表内配置盘逐步进场;表外理财取决于净值表现。1、表内交易盘:规模体量大,集中抛售会引发市场非理性下跌,银行最后可能前期的收益都无法兑现,预计后续机构行为将趋于理性;且利率在合适的点位,预计配置盘会逐步进场,对市场起到稳定器作用(我们选取了1Q20-3Q22这一时间段银行表内交易盘和配置盘变化情况进行验证,这一时间段跨越了1H20-1Q21的利率上行期和1H21-至今的利率下行期,可以观察在完整的利率周期里,银行资金行为的变化)。2、表外理财:是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。我们拉了近两周理财产品净值变动情况,可以看到,在11月16号利率上行至高位、十年期国债收益率盘桓在2.8%以后,理财净值表现趋于改善,下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下,预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。

对银行收入影响及投资能力分析:1、表内交易盘绝对盈利能力:股份行和城商行板块绝对盈利水平最强;农商行由于资金盘子小,换仓灵活,波段兑现的收益较高。股份行是均衡配置策略,研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配置信托资管计划较高,贡献较高的收益。2、对收入影响:利率上行期,交易盘对ROA的拖累幅度,2020年利率上行期,全年评估交易盘对总ROA拖累3bp左右。3、表外理财:破净比例较低银行在底层资产配置上债券占比相对较低,因而这轮冲击相对较小;从当前资产配置维度,城商行受冲击相对较小。拉长周期看,从产品配置均衡度看,大行和优质股份行,以及头部城商行更为均衡,股票、债券占比均有一定权重,全周期经营能力相对更强。另当前破净产品占比7.9%,低于今年3月赎回潮的12.3%。

投资建议:收入确定性维度,重点关注宁波银行和苏州银行。综合看,营收有较高确定性的标的,有三个特征:1、资产端定价角度,贷款久期短的,明年重定价压力小。2、资产端投放有抓手的,对公项目的储备、零售端的投放有抓手。3、负债端的逻辑,能够抓住核心企业沉淀活期存款的。综合资产负债端角度看,我们评估收入端增长确定性最强的仍是城商行板块。重点关注宁波银行和苏州银行;同时看好成都、江苏、南京和常熟银行。明年的第二条选股主线是地产有回暖,可以关注招行、平安、兴业银行。

风险提示事件:经济下滑超预期。疫情影响超预期。

关键词:中泰证券

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