不一样的思考：疫情的三年，部分消费场景缺失，但是我们的实地调研脚步和不一样的思考并未缺失。结合市场的反馈和我们的思考，我们认为：(1)中国近期大概率不会走向低欲望社会；(2)短期的消费不景气更多是疫情导致的消费信心下降，而非消费力，中长期消费能力我们依旧有信心；(3)上市公司报表情况与产业实际情况短期错配，产业链利润成为股价上涨的重要观察指标，2023年有可能出现股票强于报表的情景。
子行业梳理：
白酒：大考结束，商家利润有望全面回归。(1)资本层面：白酒板块前11月跑输沪深300，地产酒和大众酒股价表现较优，近两个月疫情管控政策优化后快速修复。白酒板块估值仍处于历史中枢偏下水平，公募基金积极布局疫后复苏，截止到2022年三季度末，白酒板块公募基金持仓比例为14.87%，外资持仓占比持续下滑；(2)产业层面：白酒产业洗牌，集中度提升趋势明显，上市公司收入前八占比提升至88%，白酒产业销量下滑速度受疫情影响有所加速，销售渠道成为承压主体，从消费场景和需求复苏的改善趋势来看，龙头名酒兼具短期韧性和中长期弹性。12月茅五批价已开始修复，有望带动产业信心触底回升。(3)报表层面：2022年前三季度整体报表端表现稳健，部分酒企主动调整节奏，业绩留有余粮。白酒头部化趋势明显，高端酒稳健，次高端白酒分化明显，地产酒品牌增速受影响较小。(4)2023年机会展望：三年疫情经验证明，高端酒报表端增速稳健，是最具确定性的细分板块；全国化次高端动销表现分化，关注渠道杠杆拐点，地产酒结构升级仍是主要的增长来源。我们认为2023年白酒有可能股票强于报表。
餐饮：进入复苏通道。2022年1-10月餐饮收入同降5.0%，对比2019年同期下降5.7%。餐饮领域融资仅为去年的三分之二，从业人员流失率高。11月随着疫情管控策略的调整，线下消费或将迎来转机。参考日本，日本政府的旅游促进措施10月启动，10月餐饮营业收入首次超过疫情前同期水平。餐饮修复有望带动酒水、调味品等需求回升。
大众品板块：
(1)啤酒：量价有望齐升。2022年1-10月啤酒产量同比增长0.6%，对比2019年仍下降2.5%，2023年总量有望进一步修复。随着夜场等渠道的恢复，高档酒需求走强，结合常态化提价，2023年均价延续上升，预计啤酒龙头核心利润2023年增长25%-30%。
(2)调味品：餐饮需求将持续修复，零添加概念引领升级。2022Q1-3申万调味品指数收入分别增长10.0%、23.5%(基数效应)、10.7%，近三年的复合增速对比疫情前明显放缓。2022年酱油均价回归正增长，零添加概念加速行业升级。随着餐饮景气度修复将带来调味品下游需求回暖，叠加成本回落预期，盈利能力有望回升。
(3)卤制品：集中度加速提升，同店修复可期。2022年卤制品收入和利润均遭遇较大压力，后疫情时代同店修复将带来收入回暖，补贴相应减少；同时成本后续出现回落将推动利润率回升，休闲卤味弹性或好于佐餐卤味。
(4)餐饮供应链：高增长可看长远。1958-1970年，日本冷冻调理食品复合增速达38%，1997年是日本餐饮行业的巅峰期，当下中国类似80年代的日本，餐饮业增长可看长远。预制菜有望进入快车道，速冻成长相对稳健，冷冻烘焙行业收入、利润皆有较大弹性。
(5)乳制品：静待需求好转，利润率改善可期。2022年乳制品企业收入受短期疫情影响，未来预计将受益疫后消费力修复。中长期看，产品结构持续优化有望提升净利率。
(6)休闲食品：新兴渠道引领增长，利润释放弹性可期。零食企业积极拥抱零食很忙等新渠道，带动收入快增。渠道结构调整下费用投放趋于理性，原材料价格回落，利润弹性可期。
投资策略：结合成长速度、成本、潜在催化剂等，我们从三个角度关注股票：(1)成长的确定性。重点关注茅、五、泸、古井、汾酒、海天、华润啤酒、安井、伊利、青岛啤酒、晨光生物等；(2)餐饮修复或带来利润弹性。若餐饮修复超预期，次高端白酒(舍得、迎驾贡酒)、复合调味品(颐海和天味)、预制菜(味知香)、重庆啤酒、卤制品(绝味和周黑鸭)等有望迎来高增；(3)改革有望再添力。在行业环境较弱时企业通常更有动力改革，关注改革预期较强的古井、五粮液、中炬高新，以及今年股权激励落地的今世缘、舍得，关注燕京啤酒、口子窖、味知香、五芳斋等。(4)成本回落带来的投资机会。如安琪酵母，建议关注油脂公司；
风险提示：国内疫情反复；消费升级进程不及预期；食品安全事件风险；政策风险；数据使用、测算、分析等偏差风险。
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